Point spécial : DETTE FRANÇAISE, L'INCERTITUDE À QUEL PRIX ?

La dette souveraine française a traversé cette semaine une phase de tension sans précédent depuis la crise de la zone euro de 2011-2012, combinant des facteurs fondamentaux domestiques et un puissant mouvement technique de débouclage sur les marchés dérivés et de financement. Le rendement de l'OAT à 10 ans a franchi le seuil symbolique des 5 %, clôturant vendredi à 5,02 % (et 5,05 % pour l'indice TEC 10) après avoir touché 5,14 % en séance jeudi, un niveau qui n'avait plus été observé depuis juillet 2002. Fait notable, la France emprunte désormais à un taux supérieur à celui des États-Unis (4,99 %) sur l'échéance à 10 ans, une première depuis 2013. L'écart de rendement avec le Bund allemand à 10 ans (qui s'est détendu à 3,35 %) s'est élargi de plus de 33 à 36 points de base en 5 séances - la plus forte variation hebdomadaire recensée depuis 1990 - pour s'établir entre 167 points de base en clôture selon Bloomberg. Alors que cet écart évoluait autour de 75 points de base durant l'été, la signature française affiche désormais une prime de risque nettement supérieure à celle de l'Italie (128 points de base), de la Belgique (110 points de base), de la Grèce (108 points de base), de l'Espagne (71 points de base) et du Portugal (58 points de base), tout en se situant 4 à 5 crans en dessous de la notation officielle du pays.

Le déclenchement de ventes automatiques en cause

La brutalité de cet ajustement s'explique en grande partie par la liquidation forcée de positions spéculatives à effet de levier. Selon les analyses de Fidelity International, les fonds spéculatifs sont à l'origine d'environ 50 % de l'écartement récent du spread OAT-Bund. De nombreux compartiments de plateformes multi-gérants londoniennes détenaient des positions acheteuses sur l'OAT à des fins de portage. Le franchissement des seuils de perte maximale autorisée a déclenché des ventes automatiques dans un marché dont la profondeur de liquidité était inférieure de plus de 50 % à la normale selon Allianz Trade. Ce mouvement a effacé en quelques semaines 5 années de gains cumulés sur ce trade. Toutefois, cette purge technique semble toucher à sa fin : les vendeurs contraints ont majoritairement soldé leurs expositions, les acteurs restants sont couverts, et les investisseurs institutionnels de long terme recommencent à intervenir dans cette zone comprise entre 150 et 200 points de base, identifiée dès le début du mois par Amundi comme un niveau d'excès offrant un point d'entrée.

Mobilisations sociales et instabilité politique pèsent sur l’économie

Sur le plan fondamental et conjoncturel, cette prime de risque repose néanmoins sur un décrochage avéré de l'économie hexagonale au sein du bloc continental et sur des fragilités politiques appelées à perdurer au-delà de l'échéance présidentielle des 18 avril et 2 mai 2027. Les enquêtes d'activité d'octobre illustrent nettement ce frein français : alors que l'indice PMI composite de la zone euro s'est maintenu en territoire d'expansion pour un 4e mois consécutif à 51,9 (contre 53,1 en septembre), demeurant à un niveau historiquement élevé sur les 3 dernières années grâce à la tenue de l'Allemagne et du reste de la zone, l'activité est repartie à la baisse en France avec un indice tombé à 48,4 (contre 50,3 attendu et 51,1 le mois précédent). Le rapport souligne l'impact direct des mobilisations sociales sur le secteur des services français ainsi que le poids de l'instabilité politique sur la confiance des entreprises, tandis que les pressions sur les coûts manufacturiers se renforcent sous l'effet du renchérissement de l'énergie, du carburant et des transports face à des prix de vente qui ralentissent. Ce constat rejoint l'analyse de CIC CIB, qui anticipe une croissance française limitée à 0,5 % en 2027 (contre 1,0 % retenu dans le projet de loi de finances), rappelant que chaque grand mouvement social ampute historiquement le PIB trimestriel de 0,1 à 0,2 point (comme en 1995, 2003, 2018 et 2019).

Un budget adopté par ordonnance ? 

À cette fragilité économique s'ajoute l'incertitude électorale et budgétaire, à l'approche du scrutin présidentiel de 2027. Les deux favoris du premier tour (Marine Le Pen et Jean-Luc Mélenchon selon un sondage Ifop-Fiducial réalisé du 17 au 19 octobre) étant perçus comme les moins rigoureux sur le plan budgétaire, cette perspective pèse sur les taux. Toutefois, le pouvoir budgétaire appartenant au Parlement, le scénario central de CIC CIB demeure celui d'élections législatives débouchant sur une Assemblée nationale sans majorité absolue ni coalition possible : cette configuration écarte le risque extrême d'une confrontation avec Bruxelles, mais bloque toute consolidation rapide des comptes publics, maintenant durablement le spread OAT-Bund à des niveaux élevés.

D'ici là, le calendrier parlementaire est très contraint : la session s'achevant le 28 février 2027, le vote du PLF à l'Assemblée est prévu le 17 novembre avant l'expiration du délai constitutionnel de 70 jours le 17 décembre, date à laquelle le gouvernement pourrait pour la première fois adopter le budget par ordonnance (scénario jugé le plus probable devant l'article 49.3 ou une loi spéciale). Or, si l'effort réel du PLF 2027 est évalué autour de 43 milliards d'euros (40 % en recettes et 60 % en dépenses hors défense) contre 54 milliards affichés, l'adoption d'un budget en bonne et due forme maintenant la hausse des dépenses nettes à +0,7 % (sous le plafond européen de 1,2 %) est indispensable : une simple loi spéciale dégraderait le déficit au-delà de 5,5 % du PIB selon l'IGF (et jusqu'à 6,5 % sans économies, contre la cible initiale de 5,0 %) et menacerait l'éligibilité de la France à l'instrument de protection de la transmission (TPI) de la Banque centrale européenne, validée le 3 juin 2026.

Moody’s maintient la note de la France assortie d’une perspective négative

C'est précisément cette équation qu'a sanctionnée sans rompre l'agence Moody's vendredi soir. Dans sa revue - arrêtée avant les manifestations du 17 octobre qui ont porté l'OAT à 10 ans au-delà des 5 % -, Moody's, qui demeure mieux-disante d'un cran sur la France que S&P et Fitch (notées A+), a maintenu inchangée la note souveraine française à Aa3 (équivalent AA-) assortie d'une perspective négative. L'agence conditionne explicitement le maintien de cette note à la capacité du gouvernement à faire adopter un budget pour 2027 (par ordonnances ou via l'article 49.3) permettant de ramener le déficit public à 5,2 % du PIB en 2027 contre 5,4 % aujourd'hui. En maintenant sa perspective négative, Moody's acte l'impossibilité d'une consolidation budgétaire rapide au vu du contexte politique et social. Néanmoins, l'agence justifie la solidité de la signature française et écarte tout risque de défaut à horizon prévisible en s'appuyant sur des fondamentaux structurels puissants : une économie diversifiée, la capacité de l'État à lever l'impôt, une maturité moyenne de la dette supérieure à 8 ans qui limite le taux d'intérêt apparent moyen à 2,14 % en 2026 (avec une charge d'intérêts projetée par le FMI en hausse graduelle de 2,2 % du PIB en 2026 à 3,3 % en 2031, soit 130 milliards d'euros), et surtout la capacité d'épargne du secteur privé et des ménages à absorber les chocs.

Selon l'Insee, le patrimoine financier net des ménages français a en effet plus que triplé depuis 1995 pour atteindre 15 500 milliards d'euros (7 300 milliards d'actifs financiers et 10 300 milliards d'actifs non financiers face à 2 100 milliards de dettes), tandis que le patrimoine net global des administrations publiques demeure positif grâce à 2 900 milliards d'euros d'actifs physiques et 1 700 milliards d'actifs financiers face à 3 900 milliards de dette.

Par ailleurs, les banques françaises sont faiblement exposées (leurs 64 milliards d'euros d'OAT, soit 17 % de leurs fonds propres, étant majoritairement amortis, un écartement de 100 points de base pesant pour moins de 7 points de base de CET1 chez BNP Paribas et Société Générale et 25 points de base chez Crédit Agricole) et les grands groupes industriels conservent un accès fluide au marché, à l'image de Schneider Electric qui a levé 6 milliards d'euros mardi soir.

En conclusion, si le scénario central d'adoption d'un budget 2027 sans rupture systémique est globalement partagé, la persistance de 3 zones de risques majeures - l'incertitude électorale de 2027, les tensions sociales et le ralentissement de la croissance - seront les catalyseurs majeurs à suivre pour les obligations françaises.

Achevé de rédiger le 26/10/2026

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